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山西汾酒谜一样的关联交易背后神秘人 现金去哪儿了

2019-6-4 6:41:03杨现华 证券市场周刊 字体

    中国白酒网山西汾酒毛利率下降与原材料成本大幅上涨有关而公司激增的关联交易主要购买的就是原材料更为蹊跷的是公司向关联方大肆购买商品酒所为何故呢
交易所的一份问询函让山西汾酒600809.SH陷入舆论漩涡中毛利率下滑和关联采购激增是交易所关心的主要问题
2018年是白酒?#26377;?#26223;气的一年多数酒企的毛利?#35782;加?#19981;同程度的上扬作为主要白酒企业之一山西汾酒的毛利率不但没有增长超过3个百分点的下降是所有非ST酒企中降幅最明显的
公司毛利率的下降与营业成本更大幅度的增长有着直接的关系在营业成本中占比最高的原料成本涨幅又更为明显巧合的是在山西汾酒的关联采购中公司向关联方大笔采购的正是原材料
在激增的关联采购中获益的并非山西汾酒大股东一家在获得山西汾酒数亿元采购的企业名单中几家公司的少数股权都闪现着同一家公司的身影这些获益者究竟是谁
毛利率“意外”下降
在?#26377;?#26223;气周期的2018年山西汾酒的收入表现最为优异2018年公司实现营收93.82亿元同比增长47.48%归属母公司股东的净利润14.67亿元同比增长54.01%
在19家上市白酒公司中山西汾酒的营收增速最高超过了大笔收购的老白干酒41.34%的增速回溯2017年山西汾酒37.06%的收入增速也高居行业前三在高增长之后公司继续保持加速增长
无疑山西汾酒的收入是这两年上市酒企中表现最佳的但与收入端的靓丽表现相比山西汾酒在利润端的涨幅并没有如此优秀
2017年山西汾酒归属母公司股东的净利润为9.44亿元56.02%的涨幅优于收入的涨幅在行?#30340;?#36347;身前四但公司2018年54.01%归母净利润增速行?#30340;?#30340;排名也不过第六而已
从结果上看2017年和2018年山西汾酒的归母净利润增速都在50%以上且都超过了同期营收的增速这个成绩并不算差
净利增速超过收入增速的一个原因在于提价本轮白酒景气周期中以茅台为首的众多白酒公司各自提价山西汾酒也不例外而且山西汾酒的涨价并非一次完成而是不断提价继2017年和2018年提价后山西汾酒2019年再度提价
提价的直接效果是推升公司的毛利率2015-2017年山西汾酒的毛利率分别为67.37%68.68%和69.84%稳步提升在此之前公司的毛利率已经连降两年了
但在2018年提价的效果似乎消失了山西汾酒的整体毛利率为66.21%较上一年下降了3.63个百分点是非ST白酒上市公司中降幅最大的一家
从2015年开始山西汾酒的毛利率重拾升势直至2018年终结是什么原因导致公司毛利率开始下?#30340;أ?br /> 从公司的年报来看?#22270;?#30333;酒毛利率的?#20013;?#36208;低是主要原因2015-2018年公司中高价白酒的毛利率分别减少1.14个增加1.37个增加2.68个增加2.84个百分点毛利率从70.6%提升至75.18%
同期山西汾酒?#22270;?#30333;酒的毛利率分别增加0.91个增加3.24个减少 3.87个?#22270;?#23569;8.77个百分点毛利率从62.98%降至50.72%?#22270;?#30333;酒占白酒的收入从2015年的不到30%提升至如今的35%以上收入占比的提高和毛利率的下滑最终导致公司整体毛利率的走低
导致山西汾酒?#22270;?#30333;酒毛利率下降的原因是其营业成本的涨幅远超同期收入的增幅原材料的异常增长是最直接的导火索那么在同行酒企未出现原材料迅猛增长的背景下为什么只有山西汾酒的原材料金额大幅增加呢
高企的原材料采购
在白酒企业的成本中原材料是占比最大的一项一般占比都在五成以上山西汾酒的情况也是如此目前原料成本的占比已经超过了60%
以最近3年为例根据山西汾酒年报2016-2018年公司成本中的原料成本分别为7.27亿元10.17亿元和19.55亿元同比分别增加了5.98%39.82%和68.55%占比分别为52.72%55.84%和61.69%在原料成本不断增加的情况下其在成本中的占比已经超过了六成
与山西汾酒相比部分竞争对手的成本控?#33889;?#28982;更优秀了以“茅五洋泸”为代表的一线酒企成本都没有呈现出明显的增长态?#21860;?br /> 贵州茅台2016-2018年成本中的直接材料分别为19.41亿元34.8亿元38.83亿元增长了23.88%79.3%11.59%除了2017年明显增长外其余年度增幅并不明显
五粮液2016-2018年直接材料成本分别为39.37亿元42.59亿元和53.77亿元同比增幅分别为4.07%-3.42%0.87%成本控?#21697;?#24120;优异
洋河股份2016-2018年直接材料成本分别为34.54亿元42.43亿元和43.97亿元同比增长1.71%22.87%和3.63%泸州老窖2016-2018年营业成本中的原材料金额为25.57亿元24.66亿元和24.93亿元同比增长-5.46%-10.77%1.13%这两家公司的成本控制与五粮液一样非常优秀
与山西汾酒收入更为接近的是?#20986;闻?#19994;和古井贡酒由于除了白酒业务之外?#20986;闻?#19994;还有屠宰业务因此公司年报中没有白酒营业成本明细
古井贡酒年报显示2016-2018年公司营业成本中的直接材料分别为10.79亿元12.06亿元和14.66亿元涨幅分别为-0.45%11.78%和21.51%
口子窖和今世缘是两只白酒次新股其2018年的收入尚不足山西汾酒的一半口子窖2016-2018年直接材料成本分别为6.86亿元8.75亿元和9.95亿元同比分别增长-0.26%27.51%和13.73%今世缘2016-2018年原料成本分别为6.25亿元7亿元和8.58亿元分别同比增长3.55%12.01%和22.56%
无论是一线龙头亦或是规模接近的竞争对手或者是规模更小者鲜有原材料连续呈现大幅增长的情形即使部分酒企原材料成本增长明显如水井坊但公司的毛利率同样能够保持稳步的上扬趋势即成本能够“转嫁”
山西汾酒并没有做到这一点在原材料采购成本不断增加?#20445;?#20844;司的毛利率难以保持上涨了
在仅有的十余家上市白酒公司中山西汾酒是少有的原材料成本不断大幅增加的公司之一按?#23637;?#21496;的解释山西汾酒通过合作模式和市场模式两种方式进行原料采购那么公司通过关联方采购而来的原材料应该属于合作模式了不断攀升的关联交易背后是谁在侵蚀着山西汾酒的毛利率呢
关联交易背后的神秘人
根据公司近3年年报披露山西汾酒日常关联交易规模逐年增加2016-2018年公司与关联方实际发生的日常交易金额分别为7.76亿元11.57亿元29.28亿元
在2018年的关联交易中山西汾酒采购商品/接受劳务的关联交易加总金额达21.44 亿元出售商品/提供劳务的关联交易加总金额达6.95亿元采购是关联交易的主要内容
在山西汾酒向关联方采购的交易中购买原材料是最主要的支出项2018年山西汾酒向关联方采购的酿酒材料达到了9.78亿元公司同时公告2018年酿酒原材料共计采购了12.04亿元这是否意味着公司的原材?#29616;?#35201;是向关联方采购而来呢
向山西汾酒提供酿酒材料的公司主要是以下几?#19994;?#20301;孝义市金杏林商贸有限责任公司下称“金杏林商贸”获得采购金额2.06亿元山西杏花村汾酒集团宝泉涌有限责任公司下称“宝泉涌”获得采购金额2.33亿元山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司下称“义泉涌”贡献1164万元采购额吕梁汾玉商贸有限公司下称“汾玉商贸”贡献了1.35亿元的采购金额
山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司下称“汾酒发展区公司”获得的酿酒材料采购金额最多达到3.93亿元除了义泉涌贡献的采购金额在千万元左右外剩余几家公司获得山西汾酒的酿酒材料采购额都在亿元以上
汾酒发展区公司是获得山西汾酒采购金额最多的公司工商资料显示该公司的第一大股东是山西汾酒的大股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司下称“汾酒集团”其持股51%剩余49%的股份由山西中汾酒业投资有限公司下称“中汾酒业”持?#23567;?br /> 获得采购金额仅次于汾酒发展区公司的是宝泉涌公司该公司同样由汾酒集团持股51%剩余49%则由山西招福酒业有限公司下称“招福酒业”持?#23567;?br /> 表面上看义泉涌仅仅获得了山西汾酒千万元的采购金额并不算多但?#29575;?#24182;非如此获得1.35亿元采购额的汾玉商贸背后则站着义泉涌公司
根据工商信息汾玉商贸的两名股东中义泉涌直接持有33%大股东山西杏花村金安商贸有限责任公司持有67%的股份这家公司则由义泉涌持股80%山西汾酒的大股东汾酒集团反而成了参股股东持有山西杏花村金安商贸有限责任公司20%的股份
也就是说汾玉商贸由义泉涌公司绝对控股在年报中山西汾酒表示义泉涌公司是汾酒集团的子公司工商信息中职工个人?#25216;?#26159;其最大的出资人汾酒集团直接持有比例仅为15.39%
在上述主要关联采购的几家公司中只有金杏林公司是由汾酒集团100%完全持?#23567;?#20041;泉涌公司的最大出资人是职工募资汾酒发展区公司和宝泉涌公司49%的股份分别由中汾酒业和招福酒业持?#23567;?br /> 中汾酒业和招福酒业的最终大股东多为自然人其中招福酒业的两大持有人是?#29260;?#29983;和杨守剑分别持有41.66%的股份天眼查显示中汾酒业的股东多达13位其中10个为自然人
除了这几笔过亿的关联采购外山西汾酒另外几笔过亿的采购同样也与这几家公司有关宝泉涌公司汾玉商贸和汾酒发展区公司分别又各获得1.66亿元1.04亿元和2.02亿元的采购款合计4.72亿元的采购内容都是商品酒
山西汾酒是不折不扣的酿酒公司如果是向关联方采购半成?#22346;?#32773;基酒等酿酒必需品尚属情有可原那么山西汾酒向关联方采购的近5亿元商品酒是酿酒必需?#22346;?#26159;成品酒呢
不仅如此在山西汾酒剩余5000万元以上的关联采购内容中除了一笔6220万元的采购属于包装材料外其余6笔全是向关联方采购商品酒合计采购金额达到了约4.15亿元
如果把数百万元?#22270;?#21313;万元的零星商品酒采购?#26448;?#20837;其中的话山西汾酒向关联方合计采购了约9亿元左右的商品酒这占到了公司近10%的营收水?#20581;?br /> 山西汾酒向关联方购买了约9亿元的商品酒同时采购的原材料接近10亿元这两者合计几乎涵盖了山西汾酒向关联方的采购内容同?#20445;?#20844;司向关联方出售商品/提供劳务的关联交易合计也不过6.95亿元其中销售商品酒6.77亿元
山西汾酒向关联方采购的商品酒达到了9亿元左右出售的商品酒不足7亿元一家以白酒为主的上市酒企是出于什么样的考量呢
如果按?#23637;?#21496;存货的分类山西汾酒向关联方采购的约9亿元的商品酒?#38477;资?#37247;酒原材料在产品自制半成?#22346;?#26159;库存商品呢
值得一提的是由中汾酒业持股49%的汾酒发展区公司不仅获得了3.93亿元的酿酒材料采购还获得了2.02亿元的商品酒采购更有甚者在2018年山西汾酒还向其支付了8036万元的房屋租赁?#24310;֙习?#24180;?#20445;?#23665;西汾酒确认的租赁?#24310;?#20026;1447万元即下半年租赁?#24310;?#26292;涨
山西汾酒员工没有大幅增加库存亦未大幅波动那么公司花费8000余万元租赁房屋做何?#29467;?#21602;
关联?#20132;?#24471;了翻倍的采购金额关联出售并没有随之同步增长这意味着资金从山西汾酒流向了关联?#20581;?#22312;上市白酒公司中不少公司都为如何高效使用现金而?#31034;?#33041;汁山西汾酒则没有这样的忧虑公司的盈利并没有转化为更多实实在在的现金
现金去哪儿了
2018年年末山西汾酒的货?#26131;?#37329;只有12.96亿元仅仅与口子窖和伊力特相仿但从收入上讲山西汾酒要成倍于这两家酒企
白酒公司的一大特点就是现金丰厚为此在高分红的同?#20445;?a href="/html/list_1220.html" class="innerlink">茅台和五粮液都专门成立财务公司来提高现金的使用效率山西汾酒就没有这样的问题了公司的现金相对偏少
与山西汾酒收入相接近的是古井贡酒2018年年末古井贡酒的货?#26131;?#37329;为17.06亿元还有27.58亿元的理财和1.8亿元的质押式国债逆回购山西汾酒的理财资金不过6.76亿元
因此增加理财资金后古井贡酒的现金资产约46.44亿元山西汾酒不过19.72亿元
从净利润上看与山西汾酒接近的除了古井贡酒之外还有口子窖和今世缘2018年年末口子窖货?#26131;?#37329;为12.72亿元理财资金为22.5亿元合计35.22亿元今世缘的货?#26131;?#37329;和理财合计达到36.67亿元
显然无论是与营收或者净利润规模接近的同行相比山西汾酒合计不到20亿元的现金明显偏少了
这或许与山西汾酒高额的应收票据有关2018年年末公司应收票据达到36.95亿元行业中仅次于五粮液应收票据高企或许?#24471;?#20102;公司在经销商面前与龙头企业的差距
山西汾酒高企的应收票据并非2018年独?#23567;?016年和2017年公司应收票据为14.55亿元和21.88亿元高居行业第三2014年和2015年则排在行业第四
在2018年收入大幅增长达到近百亿后山西汾酒的收入刚刚跻身行业前六公司应收票据涨幅则高达68.88%远超同期收入和净利润的涨幅是山西汾酒不需要钱吗2018年年末公司已经质押6.12亿元的应收票据已背书或贴现8.32亿元银行承兑票据
对于文中所提及的问题证券市场周刊记者已经向山西汾酒发送采访函但截至发稿未获回复

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